Đặt phát triển thị trường vốn vào trung tâm phối hợp chính sách vĩ mô

Theo định hướng hiện nay, tăng trưởng tín dụng năm 2026 dự kiến khoảng 15%, trong khi nhu cầu vốn cho đầu tư công và khu vực tư nhân tiếp tục gia tăng mạnh. Riêng nhu cầu vốn đầu tư phát triển năm 2026 đã vượt 1,12 triệu tỷ đồng, mức cao kỷ lục, kéo theo kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ khoảng 500 nghìn tỷ đồng – tăng gần 40% so với thực hiện năm 2025. Nếu không có sự phát triển tương xứng của thị trường vốn, áp lực huy động sẽ dồn lên hệ thống ngân hàng, làm gia tăng chi phí vốn và rủi ro mất cân đối kỳ hạn.

Do đó, cần xác lập rõ mục tiêu chính sách: giảm dần tỷ lệ cung ứng vốn qua tín dụng ngân hàng, tăng tỷ lệ vốn trung – dài hạn từ thị trường vốn, xem đây là một chỉ tiêu cấu trúc trong điều hành kinh tế giai đoạn 2026 - 2030.

 Quang cảnh hoạt động tại một sở giao dịch của Agribank Cà Mau. Anh Trọng Triết

Tái phân vai giữa ngân hàng và thị trường vốn dựa trên kỳ hạn vốn

Một trong những nguyên nhân cốt lõi khiến thị trường vốn chưa “chia lửa” hiệu quả cho tín dụng là sự chồng lấn vai trò giữa các kênh dẫn vốn. Thực tế cho thấy, hơn 65% giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2025 đến từ các ngân hàng thương mại, cho thấy thị trường trái phiếu vẫn đang được sử dụng như công cụ bổ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng, thay vì tài trợ trực tiếp cho đầu tư sản xuất – kinh doanh

Giai đoạn 2026 - 2030 cần chuyển mạnh sang mô hình phân vai rõ ràng hơn: ngân hàng tập trung tín dụng ngắn và trung hạn, gắn với vốn lưu động, chu kỳ sản xuất – thương mại; trong khi thị trường vốn đảm nhiệm tài trợ dài hạn cho các dự án hạ tầng, năng lượng, bất động sản nhà ở, chuyển đổi xanh và chuyển đổi số.

Để thực hiện, cần từng bước điều chỉnh khung an toàn vĩ mô theo hướng giảm ưu đãi vô hình đối với tín dụng dài hạn trong hệ thống ngân hàng, đồng thời tạo động lực chi phí vốn thuận lợi hơn cho doanh nghiệp huy động qua trái phiếu và cổ phiếu.

Phát triển mạnh nhà đầu tư dài hạn – “điểm nghẽn” lớn nhất của thị trường vốn

Một thị trường vốn bền vững không thể thiếu dòng tiền dài hạn. Tuy nhiên, tại Việt Nam, các định chế đầu tư dài hạn, như: quỹ hưu trí bổ sung, quỹ bảo hiểm nhân thọ, quỹ đầu tư hạ tầng vẫn chiếm tỷ lệ khiêm tốn.

Theo ước tính, nhu cầu đầu tư hạ tầng giai đoạn đến 2030 lên tới khoảng 245 tỷ USD, trong khi vốn đầu tư công chỉ có thể đáp ứng khoảng 70%. Phần thiếu hụt này không thể trông chờ vào tín dụng ngân hàng nếu muốn duy trì an toàn tài chính dài hạn. Việc ban hành khung pháp lý cho quỹ đầu tư trái phiếu hạ tầng từ năm 2026 là bước tiến quan trọng, song cần đi kèm các chính sách khuyến khích, như: ưu đãi thuế thu nhập cho nhà đầu tư dài hạn, cơ chế bảo lãnh rủi ro từng phần của Nhà nước đối với dự án hạ tầng trọng điểm, và tiêu chuẩn minh bạch cao để thu hút vốn ngoại.

Song song đó, cần đẩy nhanh hình thành quỹ hưu trí bổ sung mang tính tự nguyện nhưng có ưu đãi đủ mạnh, qua đó tạo nguồn cầu ổn định cho trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn dài.

Nâng chuẩn minh bạch, củng cố kỷ luật để giảm “phí rủi ro”

Kinh nghiệm giai đoạn 2022 - 2023 cho thấy, khủng hoảng niềm tin trên thị trường trái phiếu không bắt nguồn từ quy mô, mà từ chất lượng và minh bạch. Dù năm 2025 tỷ lệ trái phiếu chậm trả đã giảm mạnh xuống khoảng 1,3%, nhưng ký ức rủi ro vẫn khiến nhà đầu tư đòi hỏi mức lợi suất cao hơn, làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp

Vì vậy, giai đoạn tới cần kiên định nâng chuẩn kỷ luật thị trường: mở rộng bắt buộc xếp hạng tín nhiệm, kiểm soát chặt mục đích sử dụng vốn sau phát hành, tăng trách nhiệm của tổ chức tư vấn, kiểm toán và phân phối. Đây không phải là rào cản phát triển, mà là điều kiện để giảm “phí rủi ro” và kéo giảm chi phí vốn trung – dài hạn cho nền kinh tế.

Gắn phát triển thị trường vốn với thu hút vốn quốc tế và nâng hạng thị trường

Trong bối cảnh Chính phủ và doanh nghiệp Việt Nam đã ở trạng thái trả nợ nước ngoài ròng trong vài năm gần đây, việc thu hút trở lại dòng vốn ngoại dài hạn có ý nghĩa then chốt đối với cân bằng vĩ mô. Nếu dòng vốn này được cải thiện, Ngân hàng Nhà nước có thêm dư địa mua ngoại tệ, tăng dự trữ và hỗ trợ thanh khoản hệ thống mà không gây áp lực lạm phát quá lớn.

Do đó, phát triển thị trường vốn cần gắn chặt với lộ trình nâng hạng thị trường chứng khoán, xây dựng Trung tâm tài chính quốc tế và phát triển các thị trường mới như carbon, phái sinh hàng hóa. Đây là các kênh thu hút vốn dài hạn, giúp giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và tăng khả năng chống chịu của hệ thống tài chính trước các cú sốc bên ngoài.

PGS.TS Phạm Thị Hoàng Anh, Phó Giám đốc Phụ trách Ban điều hành Học viện Ngân hàng chia sẻ bài học phát triển thị trường vốn để giảm áp lực lên tín dụng ngân hàng: Kinh nghiệm từ Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và Singapore:

Tại Hàn Quốc: Chuyển trục sang thị trường vốn sau khủng hoảng tài chính quá trình tái cấu trúc hệ thống tài chính theo hướng thị trường vốn dẫn dắt sau khủng hoảng tài chính châu Á 1997 - 1998. Trước khủng hoảng, nền kinh tế này phụ thuộc mạnh vào tín dụng ngân hàng và các tập đoàn chaebol vay nợ lớn.Sau cải cách, Hàn Quốc đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu doanh 

và cổ phiếu, đồng thời áp đặt kỷ luật thị trường rất cao. Đến giai đoạn 2020 - 2024, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp của Hàn Quốc đã vượt 80% GDP, trong khi tín dụng ngân hàng chỉ còn chiếm khoảng 50 - 55% tổng nguồn vốn cho khu vực doanh nghiệp.

Một điểm đáng chú ý là Hàn Quốc phát triển thành công nhà đầu tư tổ chức dài hạn, đặc biệt là quỹ hưu trí quốc gia (NPS) – hiện quản lý tài sản tương đương hơn 40% GDP. Dòng vốn dài hạn này giúp thị trường trái phiếu hấp thụ các cú sốc chu kỳ mà không cần sự can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương.

Tại Malaysia: Phát triển cân bằng giữa ngân hàng và thị trường trái phiếu. 

Malaysia được đánh giá là một trong những thị trường vốn cân bằng nhất ASEAN. Khác với Hàn Quốc, Malaysia không “đứt gãy” vai trò ngân hàng mà lựa chọn chiến lược song trụ: ngân hàng – thị trường vốn cùng phát triển, phân vai theo kỳ hạn.
Tính đến năm 2024, quy mô thị trường trái phiếu Malaysia đạt khoảng 100 - 105% GDP, trong đó trái phiếu doanh nghiệp chiếm gần 45% GDP – mức cao nhất khu vực ASEAN. Đặc biệt, Malaysia là quốc gia đi đầu trong phát triển trái phiếu Hồi giáo (Sukuk), qua đó mở rộng tệp nhà đầu tư dài hạn trong và ngoài nước.

Một yếu tố then chốt là Malaysia xây dựng sớm khung pháp lý ổn định, ít thay đổi đột ngột, giúp nhà đầu tư định hình rủi ro dài hạn. Ngân hàng trung ương Malaysia (BNM) tập trung điều hành tiền tệ theo mục tiêu ổn định, trong khi thị trường vốn đảm nhiệm vai trò tài trợ trung – dài hạn cho doanh nghiệp và hạ tầng.

Thái Lan: Thị trường vốn phát triển nhưng vẫn chịu bóng tín dụng

Đối với Thái Lan có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam về cấu trúc kinh tế và mức độ phụ thuộc tín dụng ngân hàng. Sau khủng hoảng 1997, Thái Lan thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm tạo đường cong lợi suất chuẩn, làm nền tảng cho trái phiếu doanh nghiệp.

Đến nay, quy mô thị trường trái phiếu Thái Lan đạt khoảng 90% GDP, nhưng trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm khoảng 25 - 30% GDP. Ngân hàng vẫn đóng vai trò chi phối trong tài trợ vốn cho khu vực doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Một điểm hạn chế là cơ sở nhà đầu tư dài hạn của Thái Lan chưa đủ lớn, trong khi thị trường cổ phiếu có xu hướng phục vụ giao dịch hơn là huy động vốn dài hạn.

Singapore: Trung tâm tài chính – thị trường vốn là trụ cột chính

Riêng Singapore là trường hợp đặc biệt, nơi thị trường vốn đóng vai trò trung tâm, còn tín dụng ngân hàng chủ yếu phục vụ thương mại, dịch vụ tài chính và dòng vốn quốc tế.

Quy mô thị trường vốn Singapore (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, quỹ đầu tư) gấp nhiều lần GDP, với tỷ trọng lớn đến từ nhà đầu tư nước ngoài. Trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu Chính phủ Singapore được xem là tài sản chuẩn trong khu vực, có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp.

Điểm cốt lõi trong mô hình Singapore là niềm tin thể chế và chuẩn mực minh bạch cực cao, giúp dòng vốn dài hạn chấp nhận lợi suất thấp hơn, qua đó giảm chi phí vốn cho nền kinh tế. Ngân hàng trung ương Singapore (MAS) gần như không phải “gánh” vai trò tài trợ tăng trưởng thông qua tín dụng như các nền kinh tế mới nổi.

Hàm ý chính sách cho Việt Nam giai đoạn 2026 - 2030

So sánh bốn mô hình cho thấy, không tồn tại một khuôn mẫu duy nhất, nhưng theo PGS.TS Phạm Thị Hoàng Anh có ba điểm chung Việt Nam có thể vận dụng:

Một là, phân vai theo kỳ hạn: tín dụng ngân hàng tập trung ngắn hạn; thị trường vốn tài trợ dài hạn (Hàn Quốc, Malaysia).

Hai là, nhà đầu tư dài hạn là điều kiện tiên quyết: nếu thiếu quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ hạ tầng, thị trường vốn khó giảm áp lực cho tiền tệ (bài học từ Thái Lan).

Ba là, minh bạch và ổn định thể chế quyết định chi phí vốn: Singapore cho thấy niềm tin thể chế có thể “tiết kiệm” chi phí vốn cho cả nền kinh tế.

Đối với Việt Nam, mục tiêu thực tế giai đoạn 2026 - 2030 không phải sao chép mô hình Singapore, mà tiệm cận Malaysia – Hàn Quốc ở mức độ phù hợp, từng bước nâng tỷ trọng vốn trung – dài hạn từ thị trường vốn, qua đó giảm gánh nặng cho chính sách tiền tệ và nâng cao khả năng chống chịu của hệ thống tài chính.

Thị trường vốn – trụ cột không thể thiếu của tăng trưởng bền vững giai đoạn 2026 -2030 đặt ra yêu cầu rõ ràng: nếu thị trường vốn không phát triển đủ nhanh và đủ sâu, mọi nỗ lực điều hành tiền tệ sẽ ngày càng bị giới hạn. Ngược lại, một thị trường vốn minh bạch, kỷ luật và đa dạng nhà đầu tư sẽ giúp chia sẻ gánh nặng cho hệ thống ngân hàng, giảm rủi ro tài chính và mở rộng dư địa chính sách vĩ mô./.